本报记者谢飞深圳报道

3月中旬，当漯河市当局悄然将《关于河南银鸽实业股份投资有限公司申报全流通试点的请示》(漯政文，2004，19号)呈报到国资委和证监会有关官员的案头的时候，盼望的向往和失望的恐惊强烈地碰撞着。

此时，吉林敖东(000623.SZ)的全流通方案刚刚遭遇冷处理。

但有关人士认为，银鸽投资(600069.SH)的全流通方案操作更为简单，或许较吉林敖东方案更容易得到市场的认可。

送股换流通银鸽再闯全流通

银鸽投资成立于1993年，是于1997年发行股票上市的河南漯河市当局控股的上市公司，近几年引入职业经理人，业绩提拔敏捷，是河南省造纸行业的龙头。一向以来，银鸽国有股占有绝对控制地位。目前，银鸽投资非流通的国家股和法人股比例高达60.8%，第一大股东漯河银鸽实业集团有限公司占股39.26%，漯河市当局是第一大股东的现实控制人。

漯河市方面相干文件认为，因为造纸行业是完全竞争性行业，过重的国有股比例已经阻碍了企业进一步发展，企业曾谈过几次外资入股题目，都因国有股比重过大而流产，产权改革必要进一步深化。

相干人士吐露，银鸽已经于今年2月约请海通证券设计了全流通方案，并在3月中旬将方案上报到了国资委和证监会。

3月29日，漯河市当局刘秘书长向本报记者透露表现：“银鸽投资确实在做(全流通)方案，地方当局对此是给予支撑的，方案已经上报。”

据记者了解，银鸽投资所呈报给国资委和证监会的全流通方案的模式为：非流通股转送流通股股东方案。

记者进一步获悉，其详细办法是，非流通股股东为获得其持有的股份在二级市场上流通的权利，将其持有的股份以流通股为基数，按肯定的比例向流通股股东转送，通过转送一部分股权，来平衡流通股和非流通股股东的利益，以换取剩余的非流通股在二级市场上的流通权。转送的股份主动成为流通股，同时剩余的非流通股也获得流通权，从而达到上市公司股份的全流通。

据方案设计者的测算，转送比例初步拟定为10∶6.5，即银鸽的现有流通股东每10股无偿获得非流通股东持有的法人股6.5股。因为这一方案不必要二级市场的股民掏钱购买，付出任何现金，被认为是对流通股股东极为有利的方案。

这一方案的关键之处是非流通股股东将其持有的非流通股转送给流通股股东的合理性以及恰当的比例。

该方案认为非流通股股东付出这种成本的合理性至少体现在三个方面：一是企业上市初始，非流通股不上市流通自己就是非流通股股东对流通股股东做出的契约式默认。如今非流通股要拥有流通权，按照市场经济最为基本的等价交易原则，向流通股股东付出肯定的成本收回原来默认的承诺显然是合理的。

二是流通股股东在企业IPO与再融资过程中曾经对企业做出了很大的贡献，其成本与收益与非流通股股东并舛错等。根据测算，在等量收益条件下，银鸽投资的单位流通股股东对企业的投入成本是单位非流通股股东的3～9倍。

三是非流通股东的控制权性子发生了改变，由非流通的控制权变为具有流通能力的控制权，而控制权也是有溢价的，可流通的控制权溢价更高，非流通股股东为此付出肯定的成本是合理的。

方案设计者根据测算银鸽投资流通股和非流通股的买入价格，分红派息所得，得出双方持有成本的差异。最终计算出，假如银鸽流通股股东上市首日持有并一向到如今，则其持股成本是非流通股股东持股成本的9.858倍。

假如要完全填补上市首日即持有的流通股股东与非流通股股东的成本差异，使二者持股成本保持同等，那么对于流通股股东来说，转送股本比例应为10∶11.2；假如要完全填补发行时即持有的流通股股东与非流通股股东的成本差异，使二者持股成本保持同等，那么公司的转送股本比例应为10∶7.3；假如考虑到职工股因素，那么公司的转送股本比例应为10∶6.4。

但是考虑到长期以来第一大股东除资金投入外对公司的大力支撑以及公司管理层和广大员工所做的贡献，要求非流通股股东完全填补流通股股东成本也是不合理的。

综合考虑以上三个数据，方案最后建议非流通股股东向流通股股东转送9464万股非流通股，即对于流通股股东来说的送股比例为10∶6.5。

银鸽方案的前途

因为吉林敖东的方案已经被国资委和证监会以“暂不受理”为理由临时搁置，银鸽投资的全流通方案又究竟会遭遇怎样的命运？

就全流通方案自己来说，大致要知足三大原则，一是方案必须简洁、可操作；二是国有资产保值、增值；三是流通股股东和非流通股股东利益得到保障，力求多赢。

目前，吉林敖东披露的全流通方案是：国有股以不低于每股净资产值的价格配售给流通股股东变为流通股；而法人股则按1.7∶1的比例缩股后流通。

专家认为，方案各有优劣，但银鸽方案的好处在于操作简便，不出现直接的资金付出，流通股股东可无偿获大比例股份。银鸽方案有创新之处，但也有不可避免的难题，即向流通股股东无偿奉送法人股换取全流通是否可能损害法人股股东的利益？因为银鸽投资的控股股东是地方市当局，涉及到国有资产，赠股模式使国有股比例缩小，使这一题目显得敏感。

方案对此的分析认为，非流通股股东的现实利益不会受到损害。方案认为，“该方案实施后，国有资产将得到切实有用的保值增值。银鸽投资现国有资产净值为2.55亿元，只要方案实施后银鸽投资股价保持在1.77元以上，就可以确保国有资产没有受到损失。

按照2月18日银鸽投资的收盘价，转赠除权后，银鸽投资的除权价为每股3.46元，远高于1.77元，按除权价计算，银鸽国资总值将从1.5亿元上升到3亿元以上。

但也有人士认为，“3.46元的价格是建立在填权的基础之上的，假如贴权，是否会影响国有资产保值？”对此，方案认为，深沪证券交易所市场上还没有一家股价低于2元的股票。银鸽投资全流通后的股价达到1.77元以上应该没有题目。

方案认为，非流通股股东以赠股换取二级市场流通权，这自己就是一个市场交易举动。除此之外，根据测算，在等量收益条件下，非流通股股东对企业的平均投入成本要远远小于流通股股东；而且在全流通以后，非流通的控制权由不流通变为流通的控制权，其控股权的溢价更高。

有关人士认为，银鸽投资每股净资产值较低，2003年只有1.15元／股，远低于二级市场的平均水平，二级市场股价有很大的稀释空间，这是区别于其它上市公司的特别之处，也是银鸽全流通方案形成的根本缘故原由。

因此，从方案自己来看，对流通股股东相称有利，也维护了国有非流通股股东利益。“但最后成不成，变数还很大。”

试点“摸着石头过河”？

尽管多位业内人士都认为，银鸽全流通方案很有特色，但最终能否获得国资委、证监会的首肯还难以预料。

目前，国资委与证监会处于两难的境地。股权割裂的状态是中国股票市场的最大顽疾，如今例如大股东掏空上市公司的习以为常的案例的根源就在于此。但全流通的威力又过于伟大，涉及国资题目，还涉及广大流通股东的利益。

去年底，就又传出了走试点的道路。就如同昔时改革开放的道路一样——“先试”。从今年初至今，传出全流通新闻的上市公司先有四川长虹(600839.SH)，后又有三九医药(000999.SZ)、鲁能泰山(000720.SZ)等公司，但被证明已经真正形成方案的就只有吉林敖东和如今的银鸽投资。“但如今试点的口子仍旧不是那么容易就开的。”有关人士说。吉林敖东的闯关就被告之“暂不受理”，银鸽投资的尝试效果如今也有许多未知数。

就地方一级的当局来说，对全流通是积极的。吉林敖东是吉林省财政厅和吉林省当局分别向国资委和证监会出具请示和函件，银鸽投资是以漯河市当局的名义向国资委和证监会发出请示函。记者采访河南漯河市当地当局部门时，市办公厅相干官员对银鸽投资的全流通改革透露表现出了支撑。记者获悉，银鸽投资的全流通方案，都是一级一级地逐级上报的，先当地财政局、然后市当局，市当局再报国资委和证监会，这些过程没有当地当局部门的支撑是难以推动的。

“企业有这个想法，有助于企业进一步改革的，我们支撑。”漯河市当局有关官员透露表现。吉林敖东和银鸽投资都是地方国资控股的企业，假如能成为全流通试点，对当地当局来说，除了股权流通增值的现实利益之外，全流通试点企业的“殊荣”也包含着更多的无形的含义。

从地方当局今年积极申报全流通试点企业的热情来看，恐怕并非空穴来风。对于市场上关于“重要是选择那些股本规模不是很大、资产质量较好、产权关系比较明晰的上市公司”作为全流通试点企业的说法，国资委和证监会的向导在公开场合从来不置可否。

有接近国资委和证监会的人士吐露，国资委和证监会如今正在积极而又审慎地研究。（新浪）